дивидендный подход стоимости собственного капитала подразумевает что выплата дивидендов как плата за

Связь стоимости собственного капитала с дивидендами

Использование реинвестирования чистой прибыли предприятия не влечет платежей. Поэтому, казалось бы, что стоимость этого капитала равна нулю. Однако реинвестирование чистой прибыли приводит к потерям определенных возможностей собственников предприятия, например акционеров. Поэтому стоимость собственного капитала не равна нулю. То же можно сказать о личных средствах физических лиц, инвестирующих, например средства на фондовом рынке. Альтернативой операциям с ценными бумагами может быть банковский депозит, по которому эти лица могут получать доход, определенный процентной ставкой банка.

Стоимость реинвестированной чистой прибыли предприятия, как правило, приравнивается к норме прибыли капитала данного предприятия

где г_ск — стоимость собственного капитала; П — прибыль, полученная за счет функционирования собственного капитала за исследуемый период; С — сумма функционирующего собственного капитала в исследуемом периоде.

Стоимость собственного капитала, полученного за счет эмиссии и продажи акций, связана с выплатами дивидендов за этот капитал. Принимают, что рыночная цена акции равна сумме всех дивидендов, полученных владельцем акции в будущем и дисконтированных на начало проекта. Пусть дивиденды выплачиваются раз в году. Ставка дисконтирования, используемая для дисконтирования дивидендов, равна стоимости капитала, полученного за счет реализации акций. Будем считать, что первый дивиденд владелец акции получит в конце года после приобретения акции. Тогда современная стоимость всех поступлений, равная рыночной цене акции, может быть определена по формуле

Пусть величина дивиденда увеличивается с годовым темпом прироста h_y т.е. для года под номером j величина дивиденда вычисляется как

где d — величина дивиденда в начале процесса. Подставив это выражение в приведенную выше формулу, получим

Сумма этого ряда находится по формуле

Для расчета стоимости капитала, полученного с помощью обыкновенной акции, это уравнение необходимо решить относительно процентной ставки г. Вместо Р в уравнение следует подставить рыночную стоимость акции. Формулу для цены акции можно упростить при условии h

В этом случае цена акции

Решая это уравнение относительно г, найдем стоимость капитала г_оа, полученного с помощью обыкновенной акции:

Из этой формулы можно найти формулу для стоимости капитала, полученного с помощью привилегированной акции. Для таких акций дивиденд не изменяется во времени, т.е. h = 0. Тогда выражение для расчета стоимости капитала, полученного с помощью привилегированной акции, принимает вид

Пример 3.2. Акционерное общество выплатило на одну акцию дивиденд в размере 2 руб. Рыночная цена этой акции в момент выплаты дивиденда 20 руб. Ожидается рост размера дивиденда 10% в год. Определите стоимость капитала, вложенного в акцию при сроке финансовой операции, стремящемся к бесконечности и сроке 10 лет.

Решение. При сроке финансовой операции, стремящемся к бесконечности, стоимость капитала определяется но формуле

При сроке финансовой операции, равной 10 лет, стоимость капитала находим из уравнения

Решить это уравнение можно, например в Excel, построив график и найдя точку пересечения. В результате получим, что при сроке финансовой операции 10 лет стоимость капитала равна 18,8% годовых.

При выпуске дополнительных акций с целью привлечения дополнительного капитала, стоимость вновь привлекаемого акционерного капитала будет выше стоимости уже существующего капитала. Стоимость повышают издержками на размещение вновь выпущенных акций, так как размещение вновь выпущенных акций осуществляют финансовые компании, услуги которых следует оплатить. Издержки на проведение новой эмиссии акций определяются коэффициентом где В — цена акции, по которой финансовая компания, организующая размещение новой эмиссии, намерена ее продать; D — то же, расплатиться с эмитентом.

Для расчета стоимости вновь привлекаемого капитала необходимо в эту формулу вместо Р подставить значение для цены акции из формулы (3.2). В результате получим

Решив это уравнение относительно стоимости вновь привлекаемого акционерного капитала s, получим:

Пример 3.3. Акционерное общество собирается осуществить новую эмиссию акций. Характеристики ранее выпущенных акций представлены в примере 3.2. Те же доходности инвесторы желают по новым акциям. Финансовая компания, организующая размещение новой эмиссии, намерена продать акции но 20 руб. и расплатиться с АО по 18 руб. за акцию. Определите стоимость вновь привлекаемого капитала.

Решение. Издержки на осуществление новой эмиссии акций определяются коэффициентом

Стоимость вновь привлекаемого капитала для АО

Источник

Управление стоимостью капитала

Денежное выражение стоимости капитала представляет собой цену капитала.

Капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс в любой своей форме имеет определенную цену: акционерам выплачивают дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими кредиты, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема капитала, называется ценой капитала.

Управление стоимостью капитала – процесс формирования рациональной стоимостной структуры функционирующего капитала.

Цель управления стоимостью капитала – минимизация цены функционирующего капитала.

Задачи управления стоимостью капитала:

· оценка стоимости (определение цены) функционирующего собственного капитала;

· оценка стоимости (определение цены) функционирующего заемного капитала;

· оценка факторов, обусловливающих формирование цены собственного и заемного капитала;

· определение оптимальной стоимостной структуры функционирующего капитала;

· планирование источников формирования капитала;

· разработка и реализация мероприятий по формированию рациональной структуры функционирующего капитала;

· формирование политики распределения прибыли и др.

В процессе управления стоимостью капитала компоненты капитала определяются по отдельным источникам его привлечения: эмиссия акций, получение банковского кредита, эмиссия облигаций, нераспределенная прибыль, финансовый лизинг и т. д. Уровень цены каждого элемента колеблется во времени под влиянием различных факторов.

Показателями оценки стоимости капитала выступают:

· средневзвешенная стоимость капитала;

· предельная стоимость капитала.

Под средневзвешенной стоимостью капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital) понимается среднеарифметическая взвешенная стоимости отдельных элементов капитала, определяемая по формуле:

где k_j – стоимость j-го источника средств

d_j – удельный вec j-гo источника в общей их сумме.

В процессе экономической деятельности отдельных субъектов хозяйствования средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вариантах:

· фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитанная по фактически сложившейся структуре элементов капитала и фактическому уровню стоимости каждого из них);

· прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитанная по планируемой динамике структуры элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

· оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (по оптимизированной целевой структуре элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

Поскольку собственный капитал, также как и заемный имеет определенную стоимость, для оценки средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать стоимость их отдельных элементов.

Стоимость собственного капитала в целом рассматривается с точки зрения альтернативных вариантов размещения средств или упущенной выгоды. В настоящее время можно выделить два основных способа оценки стоимости собственного капитала: а) метод дивидендов; б) метод оценки доходности финансовых активов на основе использования модели САРМ (Capital Assets Pricing Model).

В соответствии с дивидендным подходом стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от предприятия, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов рассматривается как плата за собственный капитал.

В соответствии с моделью САРМ (Capital Assets Pricing Model) стоимость собственного капитала определяется исходя из условия, что требуемая норма доходности (стоимость капитала) должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники для того, чтобы получить указанную доходность.

Оценка стоимости обыкновенных акций:

· Подход, основанный на дивидендах (общий вид):

Модель постоянного дивиденда:

где k – норма дивиденда на акцию (цена собственного капитала); D – прогнозируемый размер дивиденда на акцию; Р – текущая рыночная цена акции.

Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что дивиденды растут с некоторым темпом роста. В этом случае определение искомой величины цены собственного капитала предполагает наличие нового параметра g, который представляет собой ожидаемый темп роста дивидендов.

Модель постоянного темпа роста дивиденда (формула Гордона):

Модель постоянного темпа роста дивиденда при проведении дополнительной эмиссии

· Подход, основанный на оценке соотношения между риском и доходностью:

Он включает в себя расчет следующих показателей:

q K(R)_f – ставка доходности по безрисковым вложениям, включающим в себя, как правило, доходность государственных ценных бумаг;

q K(R)_m – среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, т. е. средняя ставка доходности по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке;

q β (коэффициент бета) – показатель систематического риска. Он характеризуется колебаниями показателей на рынке ценных бумаг и показывает, насколько изменение цены акции организации обусловлено рыночными тенденциями.

Интерпретация В-коэффициента для акций конкретной организации означает:

q при β = 1 – акции организации имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;

q при β 1 – акции организации более рискованны, чем в среднем на рынке.

Оценка стоимости привилегированных акций:

Стоимость заемного капитала рассматривается с точки зрения входящих в его состав элементов. В качестве примера рассмотрим алгоритм оценки стоимости банковского кредита и эмиссии облигаций.

Оценка стоимости банковского кредита.Несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: ставка должна быть увеличена на размер других затрат организации обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат организации. С учетом этого стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

, где

СБК – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %;

ПК_б – ставка процента за банковский кредит, %;

С_нп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЗП_б – уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью.

Если организация не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или если эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без знаменателя (базовый вариант).

Оценка стоимости эмиссии облигаций. Осуществляется на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

В первом случае оценка осуществляется по формуле:

, где

СОЗ_к – стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

СК – ставка купонного процента по облигации, %;

С_нп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

Э3_о – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

, где

СОЗ_д – стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

Д_г – среднегодовая сумма дисконта по облигации;

Н_о – номинал облигации, подлежащей погашению;

C_нп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

Э3_о – уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выражен десятичной дробью.

Обеспечение эффективного управления капиталом организации в процессе ее развития требует постоянной оценки предельной стоимости капитала.

Под предельной стоимостью капитала понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой организацией.

Графически механизм формирования предельной стоимости капитала выглядит следующим образом.

На первоначальной стадии формирования капитала организации используются источники с более низкой стоимостью. По мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости организация вынуждена использовать источники с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития организации и привлечения все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимости постоянно возрастает.

По каждому отдельному элементу капитала возрастание предельной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означает, что до определенного размера привлечения нового капитала по данному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определенных пределов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок) или по более низкой стоимости (это происходит в результате роста инвестиционного рейтинга организации, например по шкале S&P с ВВ+ до ВВВ или даже до А).

Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капитала в«точке разрыва» приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала организации. Следовательно «точка разрыва» характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала.

Источник

Цена собственного капитала и способы ее определения

1.3 Цена собственного капитала и способы ее определения

Собственный капитал имеет стоимость, которая рассматривается с точки зрения альтернативных вариантов размещения средств или упущенной выгоды. При этом следует учитывать особенности формирования отдельных составляющих собственного капитала и, соответственно, их поэлементную оценку, которая способствует выбору наиболее недорогих источников их привлечения.

Несмотря на множественность подходов к оценке стоимости собственного капитала в научной литературе, могут быть выделены в качестве базовых следующие их них:

1) метод дивидендов;

2) метод доходов (доходный подход);

3) метод оценки доходности финансовых активов на основе использования модели CAMP (Capital Assets Pricing Model) [10, с. 378].

В соответствии с дивидендным подходом стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от предприятия, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов рассматривается как плата за собственный капитал.

,

где k – норма дивиденда на акцию (цена собственного капитала); D – прогнозируемый размер дивиденда на акцию; P – текущая рыночная цена акции.

Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что дивиденды растут с некоторым темпом прироста. В этом случае определение искомой величины собственного капитала предполагает наличие нового параметра g, который представляет собой ожидаемый темп прироста дивидендов. В этом случае цена собственного капитала может быть определена следующей формулой:

.

Данная формула получила широкое распространение под названием формулы Гордона.

Метод доходов основывается на расчете коэффициентов соотношения рыночной цены акций (P) и прибыли, приходящейся на одну акцию (EPS). То есть при реализации данного подхода используется следующая формула:

.

Данный подход предполагает, что вся будущая прибыль будет распределена среди акционеров, что является весьма грубым приближением. Кроме того, проблемы использования данной формулы связаны с возможностью располагать информацией о рыночной цене акции предприятия и прогнозировать доходы (чистую прибыль). Поэтому в российской практике цену собственного капитала Ц_ск в рамках данного подхода можно рассчитать упрощенным способом, а именно:

.

Стоимость акционерного капитала Е в рамках метода доходов согласно первой теореме Модильяни-Миллера с учетом налогообложения определяется по следующей формуле:

R_U– экономическая рентабельность активов предприятия без использования заемных средств;

R_D – стоимость обслуживания долга, %;

D – величина долга (заемного капитала), руб.;

Е – величина акционерного капитала, руб.;

D/E – отношение заемного капитала к акционерному (собственному) капиталу;

T_C – налог на прибыль.

Метод, основанный на использовании модели оценки доходности финансовых активов компании (САМР), базируется на принципе, согласно которому требуемая норма доходности должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники для того, чтобы получить указанную доходность.

Он включает в себя расчет следующих показателей:

R_f – ставка доходности по безрисковым вложениям, включающим в себя, как правило, доходность государственных ценных бумаг;

R_m – среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, т.е. средняя ставка доходности по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке;

β – покзатель систематического риска. Он характеризуется колебаниями показателей на рынке ценных бумаг и показывает, насколько изменение цены акции предприятия обусловлено рыночными тенденциями.

Модель САМР, позволяющая оценить требуемую доходность акций компании R, соответствующую уровню риска, определяемого β-коэффициентом, может быть представлена в виде следующей формулы:

.

При этом составляющая (R_m– R_f) имеет вполне реальную интерпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги.

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, важнейшие из которых:

· суммы выплат акционерам входят в состав налогооблагаемой базы, что повышает стоимость собственного капитала в сравнении с заемными средствами. Выплата процентов за привлекаемый заемный капитал в форме банковских процентов, напротив, уменьшает налогооблагаемую базу. В результате цена вновь привлекаемого собственного капитала часто превышает стоимость заемного капитала;

· привлечение собственного капитала связано с более высоким финансовым риском для инвесторов, что повышает его стоимость на величину надбавки за риск;

· мобилизация собственного капитала, в отличие от заемного, не связана с обратным денежным потоком, что говорит в пользу выгодности данного источника, несмотря на его более высокую стоимость;

· необходимость периодической корректировки объема собственного капитала, зафиксированного в бухгалтерском балансе, вызванная заниженной оценкой суммы используемого собственного капитала в сравнении с использованием вновь привлекаемого собственного или заемного капитала, которые оцениваются в текущих рыночных ценах;

· оценка привлекаемого собственного капитала носит вероятностный характер, так как текущие рыночные цены на акции подвержены значительным колебаниям на фондовом рынке. Если привлечение заемных средств основывается на процентных ставках, зафиксированных, к примеру, в кредитных договорах с банками, то выпуск в обращение обыкновенных акций не содержит таких договорных обязательств перед инвесторами. Исключение составляет эмиссия преференциальных акций с твердо фиксированным процентом дивидендных выплат. Тем самым по своей сущности цена собственного капитала является имплицитной ценой, т.е. ценой, в которой издержки определяются неточно.

Источник