индекс кейса шиллера что это
Индикатор Шиллера обновил исторический максимум и дал тонкий намёк (возможно)
Индикатор Шиллера ещё никогда не достигал таких уровней, на 20 января и по сегодняшний день показатель составляет 1.929, что составляет 192,9% от ВВП США и тонкий намёк на 1929-ый год.
Коррекция не сможет вернуть фондовый к фундаментальным показателям, настолько он стал дорог. Данный ндикатор также давно пробил максимум относительно мирового ВВП. Единственный возможный способ вернуть фондовый рынок на место, это медвежий рынок, который последний раз видели 12-13 лет назад.
Технически, покупатели акций 1929, 2000 и 2008 года несли меньшие риски, чем покупатели и держатели 2021 года. Множество других индикаторов и оценок тоже находятся в взрывной зоне.
Если ФРС и мировые ЦБ смогут найти способ удержать финансовые пузыри? Допустим, найден способ сделать это и фондовые рынки, рынки недвижимости, а также долговые рынки продолжают расти в небо (фонда в первую очередь) и в виду отсутствия коррекций все участники рынка до 99,9% встают в длинные позиции и без волнения набирают маржины, так как шорт будет исключён.
Начнётся тот самый предсказуемый взлёт инфляции, сначала в недвижимости и авторынке, позже во всём остальном.
Ещё больше обесценится труд и многие предпочтут рисковые способы сохранения/приумножения капитала (всё та же перераздутая фонда на поддержке ФРС и мировых ЦБ).
Взлёт спроса на кредитные продукты в связи с нарастающей инфляцией (всё дорожает, нужно успеть купить).
Медвежий рынок вывел экономику из дисбаланса в 2000-ом году в США, грубее и разрушительнее в 1929-ом году и в 1990-ых годах в Японии. Именно тогда рынки и недвижимость стоили также дорого как и сейчас. К слову Япония была единственной страной, которая действительно пыталась превратить фондовый рынок в банковский вклад с гарантированным доходом (выкупая всё на баланс ЦБ через печатный станок), но ничего не вышло.
А как думаете вы? Может ли фонда раздуться до 250% ВВП и до 200% мирового ВВП? Или же мы станем свидетелями нового разрушительного тренда, в котором выживут настоящие профессионалы?
Понимание индекса жилищного строительства Case-Shiller
Опубликовано 05.06.2021 · Обновлено 05.06.2021
Индекс Кейса-Шиллера, формально известный как индекс цен на жилье S&P / Case-Shiller, был разработан в 1980-х годах тремя экономистами – Алланом Вайсом, Карлом Кейсом и Робертом Шиллером.Позже эти люди сформировали компанию для продажи своих исследований по отслеживанию цен на жилье по всей территории США. Эта компания была куплена Fiserv, Inc., которая собирает данные для индекса, распространяемого Standard & Poor’s.
Фактически, индекс Кейса-Шиллера – это не просто индекс, а составленный из нескольких индексов:
Каждый из этих индексов, за исключением национального индекса, который рассчитывается ежеквартально и публикуется в последний вторник февраля, мая, августа и ноября, публикуется в последний вторник каждого месяца в 9 часов утра по восточному стандартному времени.Имеется двухмесячный период задержки данных, поэтому отчет, выпущенный в мае, будет охватывать только продажи жилья до марта.
Ключевые выводы
Что делает и что не отслеживает индекс
Каждый индекс измеряет изменения цен на отдельные метода повторных продаж, который сравнивает цены продажи одной и той же собственности с течением времени. Новое строительство исключено. Поскольку эти дома ранее не продавались, невозможно подсчитать, как изменились их продажные цены, пока у них не будет двух владельцев.
Типы продаж, отслеживаемые индексами Кейса-Шиллера, называются сделками продажи на расстоянии. Это транзакции, при которых дом был продан по рыночной стоимости, и данные о продажной цене можно использовать для получения точного снимка рынка жилья. Сделка, по которой мать продала свой дом сыну по выгодной цене ниже рыночной, не будет включена ни в один индекс Кейса-Шиллера. Продажа заложенного имущества включена в индексы, потому что продажа между банком и частным лицом считается как сделкой на расстоянии вытянутой руки, так и повторной продажей.
Квартиры и кооперативы не включены ни в один из основных индексов.Однако существуют отдельные индексы квартир, которые отслеживают цены на квартиры на пяти основных рынках: Бостоне, Чикаго, Нью-Йорке, Лос-Анджелесе и Сан-Франциско.
Из индекса также исключаются объекты, название которых изменилось (например, недвижимость, которая до недавнего времени считалась домом, но теперь является кондоминиумом, не будет включена), продажи непосредственно до или после того, как объект недвижимости был кардинально изменен (например, два дом, переоборудованный в дом с пятью спальнями), а также транзакции, которые, по-видимому, содержат ошибки в данных (например, дом, проданный за 100 000 долларов, который, как позже сообщалось, был продан за 10 000 долларов, например).
Почему цены на жилье имеют значение
Даже если вы не покупаете и не продаете дом, цены на него являются показателем того, как работает экономика в целом. Уверены ли люди в том, что сейчас хорошее время для крупных и дорогостоящих инвестиций? Насколько хорошо работает конкретный географический регион с экономической точки зрения? Как работают предприятия, которые имеют большую долю в жилищном секторе? Индекс Case-Shiller дает представление обо всех этих показателях.
Можно даже косвенно воспользоваться изменениями цен на жилье, инвестируя во фьючерсы и опционы S & P / Case-Shiller Home Price Indexes на Чикагской товарной бирже. Этот тип инвестиций рекомендуется для предприятий, таких как недвижимость и недвижимость застройщиков, банков, ипотечных кредиторов и поставщиков дома, чтобы помочь им снизить риск их крупных пакетов в жилищном секторе. Даже предприятия, которые мало или совсем не связаны с жильем, могут захотеть инвестировать в эти продукты, чтобы диверсифицировать свой портфель и управлять инвестиционными рисками.
Наконец, многие люди вложили в свои дома по крайней мере столько же, если не больше, сколько они вкладывают в акции. Таким образом, динамика цен на жилье оказывает значительное влияние на общую стоимость их портфелей.
Два альтернативных индекса цен на жилье в США
Индекс цен на жилье (HPI)
Федеральное агентство жилищного строительства США Финансов (FHFA), созданное всоответствии сЗаконом о жилищно-экономическом подъеме в 2008 году, публикует ежеквартальный Дом Индекс цен (HPI). HPI охватывает 400 мегаполисов во всех 50 штатах и содержит данные с 1970-х годов.
FHFA HPI – это своего рода всеобъемлющий термин для нескольких индексов, созданных FHFA и основанных на десятках миллионов продаж домов. Уилл Доернер, контролирующий экономист отдела исследований и статистики FHFA, отмечает, что для выделения различных сегментов рынка FHFA создает три основных типа индексов: HPI только для покупок, HPI всех транзакций и HPI с расширенными данными.
HPI всех транзакций, например, включает рефинансирование, а не только покупки, в то время как годовой HPI включает наиболее детализированные данные: вплоть до уровней почтового индекса, округа и переписного участка. HPI только для покупок, например, является наиболее часто цитируемым в средствах массовой информации. HPI с расширенными данными включает в себя ипотечные кредиты FHA и информацию из общедоступных источников, что позволяет данным охватывать весь рынок домов, которые продаются ниже соответствующего лимита ссуды.
FHFA также составляет другие альтернативные индексы для практиков и исследователей. HPI без бедствий не включает потери права выкупа и короткие продажи. Ежегодный HPI предлагает данные для детализированных географических уровней, таких как более 2000 округов, 19 000 почтовых индексов и 50 000 участков переписи.
Индекс цен на жилье по кредитам
Индекс цен на жилье для получения ссуды, производимый CoreLogic, также использует данные о повторных продажах, но он настроен так, чтобы быть более всеобъемлющим. CoreLogic HPI охватывает более 7 100 почтовых индексов, более 930 базовых статистических областей (CBSA) и более 1300 округов, расположенных во всех 50 штатах и округе Колумбия на момент публикации. Несмотря на то, что данные имеют отставание в пять недель, CoreLogic ежемесячно восстанавливает свои национальные наборы данных с нуля.
Индексы цен на жилье за рубежом
Соединенные Штаты – не единственная страна, которая составляет индексы цен на жилье.
Индекс Кейса-Шиллера – широко используемый и уважаемый барометр рынка жилья США и экономики в целом. Но это не единственный барометр, на который нужно смотреть. Для любого серьезного инвестора в недвижимость или другого типа инвестора следует также иметь в виду альтернативные жилищные индексы США, а также иностранные HPI.
Индексы цен на жилье от S & P / Case-Shiller
Что такое индексы цен на жилье от S&P CoreLogic Case-Shiller?
Индексы цен на жилье Case-Shiller от S&P CoreLogic, также известные как просто индексы цен на жилье Case-Shiller, представляют собой группу индексов, которые отслеживают изменения цен на жилье в Соединенных Штатах.
Ключевые выводы
Понимание индексов цен на жилье от S&P CoreLogic Case-Shiller
Индексы цен на жилье от S&P CoreLogic Case-Shiller основаны на постоянном уровне данных об объектах недвижимости, в которых было заключено как минимум две сделки на независимой основе. Case-Shiller составляет индексы, представляющие определенные столичные статистические районы (MSA), а также национальный индекс.
Индекс Кейса-Шиллера был разработан в 1980-х годах тремя экономистами: Алланом Вайсом, Карлом Кейсом и Робертом Шиллером. Позже трио сформировало компанию для продажи своих исследований; эта компания была куплена Fiserv Inc., которая сводит данные для индекса. Затем данные распространяются Standard & Poor’s.
В состав группы входят:
Индексы публикуются в последний вторник каждого месяца в 9 часов утра по восточному стандартному времени. В отчетных данных есть двухмесячный лаг, поэтому отчет, выпущенный в мае, охватывает только продажи домов до марта.
Торговля индексами цен на жилье от S&P CoreLogic Case-Shiller
Индексы Case-Shiller Home Price используются в качестве основного механизма ценообразования для фьючерсов и опционов CME на недвижимость. Фьючерсы и опционы на недвижимость CME торгуются по различным индексам, представляющим 10 различных столичных статистических областей, и составному индексу, представляющему 20 столичных статистических областей.
Предостережение заключается в том, что индексы являются идеальным представлением рынка жилья, поскольку они включают в свои расчеты только дома на одну семью. Кроме того, поскольку некоторые из мегаполисов очень большие (например, Нью-Йорк или Лос-Анджелес), наличие только одного значения может не точно представлять все районы в этом городе.
Соотношение «цена-прибыль» Шиллера и пузыри на рынке акций
Адриан Ханнеман. Два мальчика, выдувающие пузыри. ок. 1630 г. Музей искусств Нортона, Уэст-Палм-Бич.
Пару месяцев назад на Хабре вышла статья «На фондовом рынке США сформировался пузырь небывалых размеров». Согласно этой статье, «мультипликаторы находятся на исторических максимумах», так что «большой кризис неизбежен».
Один из мультипликаторов, на который ссылается статья — это известное соотношение «цена-прибыль» Шиллера. Честно говоря, я уже сбился со счёта, сколько раз за последние годы я читал апокалиптические прогнозы, основанные на индикаторе Шиллера. Чтобы выяснить, насколько можно верить этим прогнозам, я решил наконец-то почитать работы Шиллера и других исследователей. Оказалось, что недавно даже сам Шиллер написал, что такой прямолинейный взгляд на показатель «цена-прибыль» может быть весьма спорным.
В этой статье я расскажу, как устроен многострадальный индикатор Шиллера, почему сам Шиллер не вполне поддерживает всёпропальщицкие предсказания, есть ли статистическая связь между индикатором и долгосрочной доходностью рынка акций, и можно ли на ней заработать. Спойлер: скорее всего, философский камень инвестиций всё ещё не найден, а высокое соотношение «цена-прибыль» в первую очередь связано с низким процентными ставками.
Соотношение «цена-прибыль» и соотношение Шиллера
Чтобы прочувствовать физический смысл соотношения P/E, представьте, что вы купили небольшой бизнес, например кафе. Кафе приносит, скажем, 500 000 рублей чистой прибыли в год, а купили вы его за 20 000 000 рублей. Соотношение P/E, следовательно, равно 40. Пройдет 40 лет, прежде чем прибыль от кафе отобьёт начальные вложения. Если вам кажется, что купить кафе за 40 годовых прибылей — сомнительная затея, то я с вами согласен. Поэтому я отчасти могу понять финансовых аналитиков, которых озадачивает показатель P/E рынка акций США. Действительно, всё ли в порядке с головой у инвесторов, которые покупают компании за 30, 35, 40 годовых прибылей? Давайте разбираться.
Поскольку простая формула P/E выглядит недостаточно солидно, обычно аналитики заменяют прибыль прошлого года E на среднюю прибыль за последние 10 лет. Надо признать, что в этом есть смысл. Прибыли компаний меняются с течением времени. В какие-то годы экономика на подъёме, и прибыли компаний оказываются выше среднего. В не столь удачные годы экономика замедляется, и вместе с ней снижаются прибыли компаний. Если взять среднее за достаточно длинный период, лет 10–12, то мы сгладим колебания, связанные с экономическими циклами.
Нужно только не забыть, что из-за инфляции один доллар 10 лет назад и один доллар в прошлом году — это немного разные доллары. Чтобы складывать яблоки с яблоками, нужно домножить прибыли прошлых лет на накопленную инфляцию. Обозначим E1 суммарную прибыль всех компаний за прошлый год, E2 — суммарную прибыль за предпоследний год, и так далее до E10 — годовой прибыли компаний 10 лет назад. Также обозначим инфляцию за последние 10 лет I10, за последние 9 лет — I9 и так далее до I1. Например, если I5 = 1.2, то за пять последних лет цены выросли в 1.2 раза. Тогда мы сможем посчитать среднюю прибыль компаний за последние 10 лет E′:
Если эту среднюю прибыль за 10 лет E′ подставить в «обычное» соотношение P/E, то получится соотношение «цена-прибыль» с поправкой на цикличность (cyclically-adjsuted price/earnings, CAPE). Его ещё иногда называют соотношением Шиллера (Shiller ratio) в честь одного из первооткрывателей, профессора Роберта Шиллера (Robert Shiller) [CS88]:
Теперь, когда мы разобрались, что такое соотношение Шиллера, самое время посмотреть, каким оно было в прошлом и какое оно сейчас. Пожалуйста, уведите от экрана беременных женщин и детей. Сейчас вы увидите шокирующий график, который, по мнению некоторых финансовых аналитиков, предсказывает неминуемый крах фондового рынка США. Внимание на рисунок 1.
Рис. 1: Соотношение «цена/прибыль» с поправкой на цикличность (CAPE) для рынка акций США. Данные: Robert Shiller [Shi21].
Текущее значение (35.2 по состоянию на март 2021 года) выглядит довольно высоким по историческим меркам. В прошлом лишь дважды акции стоили дороже, чем 30 годовых прибылей: в 1929-м аккурат перед Великой депрессией и в конце 1990-х на пике пузыря интернет-компаний. И вот история повторяется в третий раз. Снова на рынке акций надулся пузырь. Мы стоим на пороге финансовой катастрофы, после которой живые позавидуют мёртвым. Скажите, вам уже страшно?
Впрочем, я бы не спешил накрываться белой простынёй и медленно ползти на кладбище. Ирония в том, что аналитики продолжают ссылаться на авторитет Шиллера (нобелевский лауреат, как-никак), хотя он сам не так давно написал, что, возможно, никакого пузыря-то и нет. По его словам, высокое соотношение CAPE может быть связано с низкими процентными ставками и не обязательно является предвестником финансового шторма [SBJ20b].
Цены акций и процентные ставки. Формула Гордона
Чтобы понять аргументацию Шиллера и соавторов, нам нужно разобраться, как связаны цены акций и процентные ставки.
Представим, что некая компания зарабатывает прибыль E, которую полностью выплачивает в виде дивидендов. Компания развивается, и каждый год прибыль растёт на g процентов. Первая выплата E долларов случится через год, через два года компания выплатит E(1 + g), через три года E(1 + g) 2 и так далее до бесконечности. Компания никогда не разорится и будет ежегодно выплачивать растущие дивиденды. Внимание, вопрос: сколько стоит такая компания?
На первый взгляд, компания в будущем выплатит акционерам бесконечное количество долларов, поэтому её цена — тоже бесконечность. Это простое рассуждение неверно, потому что оно суммирует будущие доллары, которые вовсе не равны сегодняшним.
Чтобы корректно складывать будущие доллары, их нужно привести к сегодняшним, как если бы мы переводили мили и вёрсты в метры. Для этого нам понадобится так называемая процентная ставка дисконтирования (discount rate). Если обозначить ставку дисконтирования r, то текущая стоимость (present value, PV) будущих E долларов, которые мы получим через T лет, равна
Вернёмся к нашей «вечной» компании. Составим таблицу 1, в которой перечислим все будущие платежи и их текущую стоимость с учётом ставки дисконтирования r.
Таблица 1: Текущая стоимость платежей «вечной» компании.
Вспомним формулу суммы бесконечной геометрической прогрессии и запишем сумму всех выплат с учётом дисконтирования:
Формула (2) называется формулой Гордона или моделью роста Гордона (Gordon growth model) [GS56]. Она связывает цену акций P с прибылью E, ставкой дисконтирования r и темпом роста прибыли g.
Инфляция и премия за риск
Подставим выражения (3) в формулу Гордона (2). Обратите внимание, что инфляция i сократилась:
Безрисковая реальная ставка f ∗ отражает стоимость переноса потребления из сегодня в будущее. Например, если вы цените одно эскимо сегодня точно так же, как 1.06 эскимо через год, то ваша личная реальная процентная ставка f ∗ равна 6%.
Премия за риск π вознаграждает вас за неопределённость будущего. Редкая инвестиция является по-настоящему безрисковой. Иногда инвестиции оборачиваются потерями: вложили 1 эскимо, а через год получили только половинку. Чтобы компенсировать ваши страдания в плохом случае, ожидаемая доходность инвестиций должна быть выше, чем безрисковая ставка. Эта прибавка и будет премией за риск. Подробнее о премии за риск можно прочитать в одной из недавних статей.
С учётом премии за риск (5), формула Гордона (4) превращается в
Так вот, согласно Шиллеру, именно низкая безрисковая реальная ставка f ∗ объясняет высокое соотношение P/E.
Реальные процентные ставки
Мы можем посмотреть, по какой цене инвесторы продают и покупают бумаги TIPS на рынке, и вычислить, какую реальную доходность они рассчитывают получить в будущем. Поскольку дефолт по государственным облигациям США — крайне маловероятное событие, то полученная доходность будет хорошим приближением теоретической безрисковой реальной ставки.
Рис. 2: Доходность десятилетних гос. облигаций США: облигации с фиксированным купоном (T-Note) и облигации, защищённые от инфляции (TIPS). Данные: Federal Reserve Bank of St. Louis [Gov21a], [Gov21b].
К слову, доходность обычных гос. облигаций (без защиты от инфляции) составляет 1.61% годовых. Можно сделать вывод, что в среднем участники рынка ожидают инфляцию на уровне 1.61% − (−0.66%) = 2.27% в год. Именно при таком уровне инфляции ни инвесторы в обычные облигации, ни инвесторы в TIPS не получат преимущества друг перед другом.
К сожалению, облигации с защитой от инфляции появились не так давно. График на рисунке 2 не просто так начинается с 2003 года. Чтобы оценить реальные процентные ставки в далёком прошлом, нужно выкручиваться. Профессор Шиллер предлагает вычесть из текущей доходности обычных десятилетних облигаций инфляцию за предыдущие 10 лет. Например, если сейчас десятилетние облигации обещают доходность 1.61%, а инфляция за предыдущие 10 лет составила 1.67% в год, то реальная доходность по Шиллеру равна 1.61% − 1.67% = −0.06%.
На рисунке 3 представлены данные за 140 лет: номинальная доходность обычных десятилетних облигаций (красная линия) и их реальная доходность за вычетом предшествующей десятилетней инфляции (синяя линия). Мы уже не можем сказать, что сегодняшние реальные ставки — беспрецедентно низкие в истории. Но всё равно периодов, когда безрисковая реальная ставка уходила ниже нуля, не так много.
Рис. 3: Номинальная и реальная доходность десятилетних гос. облигаций США. Данные: Robert Shiller [Shi21].
Избыточная доходность CAPE
Если заменить прибыль одного года E на среднюю прибыль последних десяти лет E′, как формуле CAPE (1), то получится величина, которую Шиллер и соавторы называют избыточной доходностью CAPE (excess CAPE yield, ECY) [SBJ20a]:
Если предположить, что g ∗ = 0 (прибыль компаний растёт на инфляцию), то избыточная доходность CAPE может подсказать, какой будет будущая премия за риск. Внимательный читатель заметит, что здесь мы неявно подменяем будущую прибыль компаний на среднюю прибыль за последние 10 лет, а будущую инфляцию — на среднюю инфляцию за последние 10 лет. Это, безусловно, натяжка. По-хорошему, мы должны были бы подставить в формулу премии за риск будущую прибыль и будущую инфляцию, а заодно и будущие темпы роста. Но волшебного шароскопа, как в «Смешариках», у нас нет, поэтому от безысходности приходится довольствоваться историческими средними.
Рисунок 4 показывает, как в прошлом изменялась избыточная доходность CAPE (сплошная синяя линия). Красная пунктирная линия — это годовая доходность рынка акций сверх инфляции в последующие 10 лет. Например, последняя точка, для которой у нас есть все данные — март 2011 года. Тогда соотношение CAPE было равно 22.9, номинальная доходность десятилетних облигаций составляла 3.41%, инфляция в предыдущие 10 лет составила 2.41%. Таким образом, реальная безрисковая процентная ставка по Шиллеру была равна 3.41% − 2.41% = 1.0%, а избыточная доходность CAPE составляла 1/22.9 − 1% = 3.36%. За следующие 10 лет до марта 2021-го рынок акций дал доходность сверх инфляции 12.0% в год — довольно много по историческим меркам.
Рис. 4: Избыточная доходность CAPE и годовая доходность рынка акций США сверх инфляции в последующие 10 лет. Данные: Robert Shiller [Shi21].
А что можно сказать о текущем уровне избыточной доходности CAPE? Да, собственно, ничего интересного. Текущее значение 2.9% чуть ниже исторической медианы 3.5%, но именно «чуть». Мы и близко не подошли к уровням, которые предшествовали Великой депрессии или краху интернет-компаний. Как показано в таблице 2, мы сейчас даже выше, чем медианный уровень за последние 35 лет 2.6%. Если рынок акций и «перегрет», то не сильнее, чем обычно.
Таблица 2: Квантили избыточной доходности CAPE для рынка акций США, 1881–2020 гг. Данные: Robert Shiller [Shi21].
Означает ли это, что обвал фондового рынка отменяется? Нет, не означает. Если вы смотрели «Волка с Уолл-стрит» с Ди Каприо, то, возможно, помните, что фильм начинается с биржевого краха — «чёрного понедельника» 19 октября 1987 года. На тот момент показатель избыточной доходности CAPE составлял ничем не примечательные 3.4%. Однако это не помешало индексу S&P 500 обвалиться на 20% в течение всего лишь одного торгового дня.
Прогнозирование доходности рынка акций
Что ещё можно сказать о графике 4? Невооружённым глазом видно, что за низкими значениями избыточной доходности CAPE часто следует не самое лучшее для рынка акций десятилетие. Чтобы формализовать это наблюдение, я воспользуюсь методом из статьи Клиффорда Аснесса (Clifford Asness), основателя фонда AQR [Asn12].
Упорядочим все исторические значения избыточной доходности CAPE по возрастанию и разобьём их на 10 равных групп — децилей. Посчитаем для каждого дециля среднюю доходность рынка акций США сверх инфляции в последующие 10 лет. Ограничимся данными с 1927 года, потому что именно с этого года доступны наиболее качественные данные по ценам акций. Тогда у нас получится таблица 3.
Таблица 3: Децили избыточной доходности CAPE и последующая десятилетняя доходность рынка акций США сверх инфляции, 1927–2010 гг. Выделен дециль, который содержит текущее значение 2.9%. Данные: Robert Shiller [Shi21].
У — успех. По мере того, как мы забираемся во всё более высокие децили доходности CAPE, последующая средняя доходность рынка акций монотонно растёт. Доходность худшего случая тоже растёт почти монотонно, за исключением перехода между 4-м и 5-м децилем. Любопытно, что мы не видим такой же очевидной монотонности для лучшего случая. Удачное десятилетие может случиться после почти любого уровня избыточной доходности CAPE.
Так что же, философский камень инвестиций найден? Всего-то и делов: покупаем акции, когда избыточная доходность CAPE высокая, и перекладываемся в безрисковые облигации, когда она низкая. Согласно таблице 3, так мы повышаем шансы инвестировать в акции в удачное время и продать их перед неудачным десятилетием.
Не спешите открывать шампанское. Таблица 3, что называется, крепка задним умом. Мы смогли её составить, лишь глядя на полную историю избыточной доходности CAPE за 84 года. Это сейчас мы знаем, например, что в 9-й дециль доходности CAPE попадают значения от 8.2% до 10.0%. Если бы мы сейчас находились в 1950 году и принимали инвестиционное решение на 1951-й, то мы видели бы совсем другие цифры. Чтобы честно ответить на это возражение, нужно выработать и протестировать торговую стратегию.
Я предлагаю довольно простую стратегию. В начале каждого месяца смотрим на избыточную доходность CAPE и на то, где она находится в историческом распределении за последние 40 лет. Вычислим квантиль Q: как часто за последние 40 лет (480 месячных наблюдений) избыточная доходность CAPE была меньше или равна текущему значению. Например, если текущее значение больше, чем 120 из 480 предшествующих значений, то квантиль Q равен 120/480 = 25%. Я выбрал длину окна в 40 лет, потому что а) это круглое число и б) с ним мы сможем начать тестирование стратегии с января 1927 года, чтобы пользоваться наиболее надёжными данными по ценам акций.
Если квантиль Q равен 5% или меньше (избыточная доходность CAPE сильно ниже, чем обычно), то стратегия не покупает акции и инвестирует все деньги в безрисковые облигации. Если квантиль Q выше 95% (избыточная доходность CAPE сильно выше, чем обычно), то стратегия на все 100% капитала покупает акции. Наконец, для промежуточных значений Q между 5% и 95% стратегия покупает (Q − 5%)/(95% − 5%) акций, а на оставшиеся деньги покупает безрисковые облигации. Например, если текущий квантиль равен 50% (акции стоят как обычно), то стратегия купит 50% акций и 50% безрисковых облигаций.
К слову, эта стратегия выдержана в духе статьи [AIM17], в которой Клифф Аснесс и соавторы тестируют «классическое» соотношение CAPE (но не избыточную доходность CAPE). Интересно, что замена индикатора CAPE на избыточную доходность CAPE не сильно влияет на выводы.
На рисунке 5 представлены результаты нашей «умной» стратегии, основанной на избыточной доходности CAPE. Я предлагаю сравнить эти результаты с простой механической стратегией, которая в начале каждого месяца покупает акции и безрисковые облигации в соотношении 50/50. Это сравнение будет честным, потому что стратегия CAPE покупает больше 50% акций, когда избыточная доходность CAPE выше медианы, и меньше 50%, когда избыточная доходность CAPE ниже медианы. Стало быть, можно ожидать, что в среднем стратегия инвестирует в акции как раз 50%.
Рис. 5: Результаты стратегии, основанной на избыточной доходности CAPE, и стратегии, покупающей акции и безрисковые облигации в пропорции 50/50 с ежемесячной балансировкой, 1927–2020 гг. Данные: Kenneth French Data Library [Fre21], Robert Shiller [Shi21], вычисления автора.
Хорошая новость: стратегия CAPE обогнала наивную стратегию 50/50 на полной дистанции в 94 года. Плохая новость: стратегия CAPE обеспечила себе значительное преимущество в 1930-х и 1940-х, а после этого работала ни шатко ни валко. Посмотрите на зелёную линию, которая показывает относительное преимущество стратегии CAPE над стратегией 50/50. За полвека с 1950 года по 2000-й стратегия CAPE не заработала никакой дополнительной прибыли. За неважными результатами в 1950-е и 1960-е последовали более-менее успешные 1970-е и 1980-е, но 1990-е обнулили этот успех и отбросили стратегию на уровень 1950 года.
В таблице 4 я привожу среднюю доходность двух стратегий сверх безрисковой ставки, стандартное отклонение доходности, отношение Шарпа (среднее, делённое на стандартное отклонение) и другие показатели. На длинной дистанции стратегия CAPE заработала на 1.1% годовых больше при сопоставимом уровне риска (стандартном отклонении).
Таблица 4: Результаты стратегии, основанной на избыточной доходности CAPE, и стратегии, покупающей акции и безрисковые облигации в пропорции 50/50 с ежемесячной балансировкой, 1927–2020 гг. Арифметически средние доходности сверх безрисковой ставки. Годовые доходности получены умножением месячных доходностей на 12. Данные: Kenneth French Data Library [Fre21], Robert Shiller [Shi21], вычисления автора.
Так как мы уже знаем, что результаты стратегии CAPE сильно изменялись с течением времени, я разбил исследуемый интервал 1927–2020 гг. на три периода примерно по 30 лет каждый. Я привожу результаты обеих стратегий в этих периодах в таблице 5.
Таблица 5: Результаты стратегии, основанной на избыточной доходности CAPE, и стратегии, покупающей акции и безрисковые облигации в пропорции 50/50 с ежемесячной балансировкой, 1927–2020 гг. Арифметически средние доходности сверх безрисковой ставки. Годовые доходности получены умножением месячных доходностей на 12. Данные: Kenneth French Data Library [Fre21], Robert Shiller [Shi21], вычисления автора.
Преимущество стратегии CAPE уменьшалось от периода к периоду. В последний период 1990–2020 гг. она даже проиграла наивной стратегии 50/50 одну десятую процента. Кроме того, настораживает, что временами стратегия CAPE показывала худшую просадку. Казалось бы, избыточная доходность CAPE призвана оберегать нас от покупки «перегретых» акций и последующих обвалов. Но нет, иногда такой подход приводит только к большим потерям, когда стратегия начинает покупать падающие акции задолго до того, как они достигнут дна. Пожалуй, единственный случай, когда стратегия, основанная на CAPE, была явно лучше — это биржевой крах 1929 года и Великая депрессия. «Умная» стратегия выскочила из акций заранее и потеряла всего 40%, в отличие от стратегии 50/50, потерявшей 58%.
В таблице 4 есть ещё одна интересная аномалия. Почему-то стратегия, основанная на избыточной доходности CAPE, инвестировала в акции в среднем 40% капитала, а не 50%, как мы предполагали. Судя по всему, мы имеем дело с долгосрочным трендом на снижение избыточной доходности CAPE. Обратите внимание, что медианное значение показателя снижается от периода к периоду в таблице 5. Поэтому наша стратегия слишком часто сравнивает текущее значение с более высокими прошлыми значениями и приходит к выводу, что акции слишком дороги. Результат — меньшая доля инвестиций в акции и, следовательно, меньшая доходность.
Рисунок 6 показывает результаты двух стратегий в самом проблемном периоде 1990–2020 гг. Интересно, что «умная» стратегия успешно избежала краха интернет-компаний в начале 2000 года и заранее переложилась из акций в облигации. Проблема в том, что она вышла из акций слишком рано и пропустила весь рост середины 1990-х. Как видите, испугаться кризиса и выйти из рискованных акций слишком рано — это ничуть не лучше, чем не испугаться и не выйти вообще.
Рис. 6: Результаты стратегии, основанной на избыточной доходности CAPE, и стратегии, покупающей акции и безрисковые облигации в пропорции 50/50 с ежемесячной балансировкой, 1990–2020 гг. Данные: Kenneth French Data Library [Fre21], Robert Shiller [Shi21], вычисления автора.
Клифф Аснесс в статье [Asn12] отмечает, что соотношение CAPE Шиллера можно использовать разве что для того, чтобы проверять на реалистичность свой финансовый план. Допустим, вы планируете вложиться в акции и за 10 лет накопить на личный самолёт Cessna 182. Если вы надеетесь, что рынок все эти 10 лет будет расти на 15% в год, то, согласно таблице 3, вы закладываетесь на повторение лучшего, а не среднего, исхода. Скорее всего, вам стоит поумерить аппетиты и либо увеличить срок инвестиций, либо откладывать больше денег, либо согласиться не на 182-ю, а на более дешёвую 172-ю.
Заключение
Цены акций зависят не только от будущей прибыли компаний, но и от процентных ставок. Высокие цены акций и высокое по историческим меркам соотношение «цена-прибыль» — зеркальное отражение низких процентных ставок. Чтобы учесть влияние процентных ставок, Шиллер и соавторы предлагают новый индикатор: избыточную доходность CAPE. Текущий уровень избыточной доходности CAPE находится вблизи исторического среднего, поэтому слухи о пузыре на рынке акций могут оказаться несколько преувеличенными.
На полной выборке 1927–2010 гг. прослеживается связь между избыточной доходностью CAPE и доходностью рынка акций в последующие 10 лет. К сожалению, торговая стратегия, которая пытается ловить взлёты и падения рынка с помощью избыточной доходности CAPE, показала не лучшие результаты. Поиски философского камня продолжаются.
У меня есть для вас две новости насчёт краха рынка, и обе плохие. Во-первых, аналитики совершенно правы в том, что в будущем нас ждёт крах рынка акций. Во-вторых, никто не в силах предсказать, когда он случится, с какого уровня и на сколько процентов. Возможно, обвал на 40% уже произошёл за то время, пока я готовлю статью к публикации (и тогда вам стоит вернуться на машине времени назад и продать акции заранее). Возможно, нас ждёт ещё несколько лет роста рынка акций, после которых рынок откатится назад, но всё равно останется выше уровней начала 2021 года (и тогда сегодняшним владельцам акций нечего бояться).
Практика показывает, что предсказание доходности рынка акций, так называемый market timing, — на удивление бесперспективное занятие. С этим трудно смириться, но это так.
Акции — рискованный актив. Иногда они непредсказуемо падают, и эти обвалы неизбежны так же, как снег зимой. Именно за риск неожиданного обвала вы и зарабатываете премию за риск в спокойные времена. Если каждый инвестор мог бы предсказать будущую доходность рынка акций с помощью соотношения P/E, CAPE или другой простецкой дроби «что-то на что-то», чтобы вовремя выскочить из акций и убежать в безрисковые облигации, то никакой премии за риск бы не было.
Поэтому я считаю, что информационная ценность предсказания «в будущем нас ждёт обвал рынка акций» равна нулю. Ну да, в январе следующего года в Москве, скорее всего, будет идти снег. Что с того? Можно подумать, кто-то в этом сомневается. Вот если бы прогнозист уточнил, сколько миллиметров снега выпадет в конкретный день, чтобы можно было заранее спланировать лыжную прогулку, то тогда от его прогнозов был бы толк. Однако такая точность прогноза находится за гранью возможностей современной науки. Точно так же нельзя предсказать будущую доходность рынка акций с приемлемой точностью, достаточной для какого бы то ни было практического применения.
Я бы советовал вложить в рискованные акции столько денег, сколько вы можете потерять без последствий для психического здоровья и уровня жизни вашей семьи. Если вы купили акции, а потом не спите по ночам, высчитывая соотношение CAPE Шиллера, то вы что-то сделали не так. Скорее всего, вы переоценили собственную терпимость к риску, и вам будет спокойнее с более консервативным портфелем. Уверяю вас, что долгосрочно уменьшить долю акций в портфеле — более разумное решение, чем играть в market timing.
Так что возьмите столько риска, сколько готовы вытерпеть. Диверсифицируйтесь: не вкладывайте все деньги в одну-две акции или в одну-две страны. Пореже смотрите телеканалы с финансовой аналитикой и спите крепко.
Дальнейшее чтение
Отказ от ответственности
Мнение автора статьи может не совпадать с официальной позицией Deutsche Bank AG. Статья не является предложением или рекламой какой-либо услуги. Упоминание третьих сторон не предполагает одобрения или неодобрения. Автор и Deutsche Bank напоминают, что торговля на финансовых рынках сопряжена с риском, и не несут ответственности за возможные негативные последствия ваших личных инвестиционных решений.