возможность учета неопределенных факторов и снижение степени неопределенности компенсирует
Учет фактора неопределенности
С начала 20-х гг. прошлого столетия понятие «прибыли» ассоциируется с понятием «риск» и «неопределенность». Эта взаимосвязь была зафиксирована американским ученым Ф. Найтом, опубликовавшим в 1921 г. свою работу «Риск, неопределенность и прибыль». В соответствии с концепцией Ф. Найта именно неопределенность является источником прибыли или убытка. Задача предпринимателя состоит в том, чтобы оценить эту неопределенность и, используя инициативу, попытаться снизить ее и одновременно расширить область управляемого риска, тем самым добиваясь повышения шансов на получение высокой прибыли.
Современная экономическая теория и практика рассматривает риск как один из факторов формирования прибыли. При этом некоторая часть прибыли представляет собой вознаграждение за: готовность идти на риск (плата за риск);
— эффективное управление риском (выражается в снижении средних потерь и повышении шансов на получение прибыли по сравнению с конкурентами).
Первая часть понимания взаимодействия прибыли и риска относится к периодам становления новых экономических отношений, новых открытий, создания новых предприятий (фирм), занятия новыми видами деятельности, совершенствования товарной политики, улучшения ассортиментной структуры товарооборота. На современном этапе развития экономики такое понятие риска несколько утрачивает свою актуальность и возрастает роль эффективного управления риском.
Механизм формирования платы за риск. Предпринимательство и риск — понятия неразделимые. В экономической теории и практике доказано, что известная доля риска является необходимым условием получения дохода. С другой стороны, чем выше уровень риска, тем выше должен быть получаемый доход. Соответствие между доходностью и риском устанавливается через механизм платы за риск. Рассмотрим выражение для экономического результата некоторого инвестиционного проекта:
где Rj — вероятность реализации j-го сценария получения дохода; VRj — прибыль от реализации j-го сценария; Cинв — размер инвестиций; g — премия за риск, обеспечивающая компенсацию возможных потерь и требуемую норму прибыли (знак при g зависит от рассматриваемой стороны в инвестиционном
процессе); Qi — вероятность i-го сценария потерь от реализации проекта;
Wi — размер потерь в случае реализации i-го сценария.
Премия за риск должна быть такой, чтобы компенсировать средние потери и обеспечить приемлемый экономический результат инвестиционного проекта (требуемую норму прибыли в условиях альтернативных каналов вложения капитала):
Заметим, что доходность на инвестированный капитал с учетом (9.5) определяется отношением
Если уровень риска по намечаемой к осуществлению финансовой операции превышает расчетный уровень дохода по ней (по шкале «доходность—риск»), то необходимо обеспечить получение дополнительного дохода по ней (дополнительного уровня премии за риск) или отказаться от ее проведения.
Действительно, увеличение потенциальной прибыли R xVR связано с увеличением риска QxW. Тогда чем выше риск, тем больше должен быть доход (дивиденд) для обеспечения инвестиционной привлекательности проекта, уравновешивающий в критерии «затраты—выгоды» возможные средние потери. А одной из составляющих дохода является плата за риск.
Пример. Процентные ставки на депозит в любом коммерческом банке выше, чем в Сбербанке, что связано с их более низкой надежностью.
Поправка на риск не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.
Существует также обратная зависимость между уровнями риска и ликвидности: чем выше уровень ликвидности (активов фирмы и т. д.), тем ниже уровень риска. Поэтому можно говорить о рациональном (равновесном) уровне риска, для которого имеет место необходимый уровень доходности и достаточная степень ликвидности.
По ценным бумагам (инструментам займа) ожидаемый доход инвесторов складывается из регулярных выплат процентов и выплаты основной суммы в день погашения долгового обязательства. Без учета риска и ликвидности инвесторы будут, естественно, платить больше за больший доход, т. е. за более высокий процент. Однако только немногие инвестиции являются безрисковыми. Поэтому размер дохода, который желают получить инвесторы, меняется в зависимости от ожидаемой величины риска. От безрисковых инвестиций (например, в государственные облигации, но — пока не в нашей стране!) получают меньший доход.
Дивидендные доходы по акциям различаются в зависимости от уровня инвестиционного риска следующим образом:
—доход для прибыльных компаний обычно ниже, чем для компаний, которые заняты в сфере экономики, переживающей спад, или для компании с низкими прибылями;
—доход ниже, если ожидается, что прибыли и дивиденды компании со временем возрастут. Инвесторы будут платить больше за акции, и, следовательно, дивидендный доход будет ниже. Напротив, дивидендный доход с акций, цена которых растет медленно, обычно высок;
—доход обычно ниже у крупных акционерных компаний, чьи акции обращаются на ликвидном вторичном рынке, чем у мелких компаний, акции которых сложнее продать.
Применительно к банковской сфере при проверке ликвидности возможных объектов под залог для выдачи кредита риск-менеджер банка учтет факт, что ваши объекты застрахованы. Подтверждение данного факта даст возможность снизить процент по кредиту.
Чем выше кредитный риск (степень недоверия), тем выше процент за кредит, так как в случае задержки осуществления платежа кредитор как минимум теряет проценты, которые были бы получены, если бы деньги были положены на депозит.
Плата за риск устанавливается стихийно в соответствии с законом спроса и предложения либо может быть определена расчетным методом, например, по совокупности однородных массовых операций на протяженном временном интервале методом статистических испытаний.
Учет фактора риска в предпринимательской деятельности осуществляется с помощью скорректированного коэффициента дисконтирования (9.4):
где di — ставка дисконта без учета риска; p — поправочный коэффициент, % (см., например, табл. 9.1).
Значения поправочного коэффициента p, учитывающего уровень риска
| Риск | Пример цели проекта | p, % |
| Низкий | Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники | 3—5 |
| Средний | Увеличение объема продаж | 8—10 |
| Высокий | Производство и продвижение на рынок новой продукции | 13—15 |
| Очень высокий | Вложения в исследования и инновации | 18—20 |
В величине поправки на риск в общем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: страновой риск (важен при анализе международных проектов организации, см. главу 6); риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Риск ненадежности участников проекта усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного: нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта; финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т. п.); недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существен по отношению к малым предприятиям.
Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется эк-спертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ним. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5 %, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. В частности, размер поправки:
—уменьшается, если один из участников предоставляет другому имущественные гарантии выполнения своих обязательств;
—увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других участников проекта, которые должны оплачивать производимые им работы (продукцию, услуги) или совместно участвовать в финансировании проекта.
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.
Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с рекомендациями табл. 9.1. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице. Более подробно можно определять риск неполучения предусмотренных проектом доходов пофакторным расчетом, суммируя влияние учитываемых факторов.
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается: при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т. п.; при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их
сезонную динамику; в случае когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.
В расчетах эффективности норма дисконта может включать или не включать поправку на риск. Ее включение производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации.
Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования.
Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно. При этом рекомендуется ориентироваться на: скорректированную на годовой темп инфляции рыночную ставку доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям (этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций); скорректированную на годовой темп инфляции доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг (в том числе продовольственных и лекарственных товаров первой необходимости, горюче-смазочных материалов, ремонтных услуг по некоторым бытовым товарам длительного пользования).
Анализ «что, если. »: финансовое планирование в условиях неопределенности
Планирование в большинстве случаев приходится осуществлять в условиях неопределенности (риска). Планируя финансовые показатели, зависящие от взаимоотношений вашего бизнеса с внешней средой, нужно допускать возможность их хаотических изменений (заранее неизвестных) в ту или иную сторону.
Наиболее простой способ обеспечения гибкости финансового плана заключается в следующем:
в использовании в случае необходимости краткосрочного заемного финансирования: кредитов банков для покрытия текущей финансовой потребности либо (в ограниченных пределах) наращивания кредиторской задолженности;
Более последовательный подход к обеспечению гибкости финансового планирования связан с проведением анализа «что, если. », под которым понимают исследование запаса устойчивости плана к неизвестным заранее обстоятельствам, способным повлиять на его реализацию.
Анализ «что, если. » вполне вписывается в концепцию стратегического менеджмента, предусматривающую многосценарный характер планирования в условиях высокой изменчивости внешней среды предприятия.
Существуют различные методы проведения этого анализа. Наиболее известны из них анализ чувствительности и сценарный анализ. Оба этих метода предусматривают выделение экзогенных факторов неопределенности — экономических переменных, являющихся внешними по отношению к предприятию параметрами. Такими, например, обычно оказываются цены на сырье, платежеспособный спрос населения, уровень процентных ставок, цены на продукцию и смежные товары и пр. Воздействие этих факторов на показатели финансового плана учитывается в рамках этих методов по-разному.
1. Анализ чувствительности предназначен для исследования частных зависимостей плановых показателей от каждого из факторов неопределенности при условии, что остальные факторы имеют ожидаемые (наиболее вероятные — прогнозные) значения. С помощью этого метода удобно изучать поведение таких показателей, как доходы, расходы и прибыль предприятия, а также связанные с ними денежные потоки.
Результаты анализа чувствительности могут быть выражены как в графической, так и в аналитической форме. Зависимость результирующих показателей от факторов неопределенности часто выражают по эластичности; эластичность издержек (И) по валютному курсу (К) в данном случае составит:
(∆И / И) / (∆К / К) = 3 / 5 = 0,6
а эластичность прибыли —
(∆Пр / Пр) / (∆К / К) = 12 / 5 = 2,4
Здесь речь идет об абсолютных значениях эластичности.
По сути, планирование представляет собой увязку в единую систему комплекса показателей состояния финансов. Анализ чувствительности же — это метод раздельного исследования влияния факторов неопределенности на планируемые показатели (ищутся частные зависимости). Поэтому он имеет ограниченную применимость при составлении планов.
2. Во многих случаях более подходящим методом исследования «что, если. » является сценарный анализ. В его рамках планируются несколько вариантов развития предприятия в предстоящем периоде по трем сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.
Например, финансовый план с такими показателями, как доходы, расходы бизнеса, его дебиторской задолженности и некоторые другие, считается наиболее вероятной перспективой предприятия. Два других варианта плана должны описывать наихудший и наилучший сценарии его развития.
Обычно для этого наихудший сценарий строится в предположении, что весь набор экзогенных факторов неопределенности направлен против рассматриваемого предприятия. Например, объем продаж не достиг запланированного уровня, расходы превысили ожидания, оплата покупателями отгруженной продукции затянулась, внедрение системы управления запасами не удалось провести в установленный срок и т.п. В наилучший сценарийфинансовые показатели закладываются из расчета, что основные внешние факторы работают на пользу предприятия.
Смысл такого трехсценарного планирования заключается в том, чтобы очертить границы возможных колебаний финансовых показателей и предусмотреть наличие буферной зоны, позволяющей обеспечить гибкость плана при колебаниях финансовых показателей в этих границах.
Без построения экстремальных вариантов плана (пессимистического и оптимистического сценариев), вообще говоря, остается неясным, каким запасом прочности он должен обладать и какова должна быть емкость буферной зоны, позволяющей обеспечить этот запас. Если запас прочности недостаточен, существует угроза того, что план не удастся реализовать.
С другой стороны, чрезмерный запас прочности (обычно он бывает связан с повышением ликвидности и финансовой устойчивости предприятия) всегда означает неоптимальность финансового управления. Он приводит к излишним издержкам: это могут быть как прямые затраты, так и издержки упускаемых альтернативных возможностей использования капитала. Таким образом, анализ риска в ходе долгосрочного финансового планирования становится необходимым элементом оптимизации плана.
Еще лучших результатов можно достичь, обеспечивая «наступательную гибкость» плана. Под этим подразумевается активный стиль менеджмента предприятия, предусматривающий быстрое реагирование на происходящие в его внешней среде изменения. Например, фирма может не подстраиваться под изменения рыночной конъюнктуры, но создавать себе рынок сама.
В таком случае метод простого сценарного анализа модифицируется в более совершенную процедуру анализа древа решений, позволяющую выбирать сценарии финансового развития в зависимости от поведения факторов неопределенности. Необходимость такого активного стиля планирования возрастает вместе с временным горизонтом, в пределах которого прогнозируется финансовое развитие предприятия.
Вам надо по-другому работать с наличкой. Кого прижмут налоговики и банки? Забирайте запись, пожалуй, лучшего вебинара «Клерка»: «Как будут контролировать наличку по 115-ФЗ».
Только сегодня можно забрать запись со скидкой 60%. Программу вебинара смотрите здесь
Учет влияния факторов «неопределенности» в процессе реального инвестирования *
«Экономический анализ: теория и практика», 2007, N 14
Как известно, учет неопределенности осуществления инвестиций поддается формализации в меньшей степени, чем другие способы оценки. Необходимым условием любого подхода является описание неопределенности в количественных категориях, то есть ее оценка с помощью определенных математических понятий. Представляется очевидным невозможность точного предсказания какой-либо величины в будущем. Вместе с тем почти всегда можно указать интервал значений (более или менее широкий), в который прогнозируемый показатель обязательно попадет.
На уже существующих предприятиях, как правило, имеются статистические сведения об изменении ранее рассматриваемых показателей в прошлом. Однако достоверность статистических сведений в быстро меняющихся условиях внешней среды невелика, и поэтому они не могут являться полной гарантией предсказуемого развития предприятия в будущем.
Вообще процесс управления рисками инвестиционного проекта целесообразно разделить на два уровня: выявление рисков (рис. 1) и снижение степени рисков (рис. 2).
Принципиальная схема первого уровня процесса управления риском инвестиционного проекта на промышленном предприятии
Рис. 1 Принципиальная схема второго уровня процесса управления риском инвестиционного проекта на промышленном предприятии
Статистические данные представляют определенную ценность только для выявления общих тенденций в изменениях показателей в течение предыдущих периодов.
Принимая во внимание цели вложения капитала, все инвестиционные проекты целесообразно разделить на ряд категорий, которые представлены в порядке возрастания сложности прогнозирования развития рыночной ситуации (то есть прогнозирования того, насколько реальные величины будут соответствовать запланированным):
Наряду с возможностью недостижения плановых величин, существует также и риск значительного превышения фактических результатов над запланированными. В первом случае предприятие или фирма несет прямые убытки от своей деятельности, которые в наихудшем варианте развития событий могут привести к банкротству. Во втором случае имеет место недооценка, а следовательно, занижение прибыльности проекта, что в результате может повлиять на принятие решения о его реализации.
С точки зрения оценки эффективности инвестиционных проектов обе эти ситуации рассматриваются нами как экономически ошибочные. Фактор риска необходимо учитывать в расчетах эффективности, так как при разных возможных сценариях развития событий затраты и результаты по проекту различны.
В ряде случаев можно ограничиться более простыми подходами, не предполагающими использования вероятностных категорий. Наиболее глубоко проработанными являются подходы, которые связаны с использованием:
Подводя итог приведенной выше информации, будем различать две группы подходов к анализу неопределенности:
Первый метод, основанный на анализе чувствительности, предусматривает проверку устойчивости проекта к возможным изменениям условий его реализации. Цель анализа чувствительности состоит в сравнительном анализе влияния различных факторов инвестиционного проекта на результативный показатель эффективности проекта, например чистый дисконтированный доход.
Приведем наиболее рациональную последовательность проведения анализа чувствительности:
Чувствительность проекта к изменению неопределенных факторов: (1) цена товара; (2) стоимость оборудования; (3) материальные издержки
Как видно, данный график позволяет сделать вывод о наиболее критических факторах инвестиционного проекта, с тем чтобы в ходе его реализации обратить на эти факторы особое внимание с целью сокращения риска реализации инвестиционного проекта. Минимальный набор исходных параметров должен включать цену реализации продукции, объем реализации, издержки производства, общие инвестиционные затраты, процентные ставки на кредиты.
Основным недостатком данного метода является то, что он не позволяет спрогнозировать наиболее вероятное развитие событий при реализации оцениваемого проекта.
Методом, позволяющим решить проблему неограниченного количества различных вариантов развития событий, является имитационное моделирование Монте-Карло, этапы которого представлены на рис. 4 [3].
Этапы процесса анализа риска по методу Монте-Карло
Этот метод создает дополнительную возможность при оценке риска за счет того, что делает возможным создание случайных сценариев. Результат анализа риска выражается не каким-либо единственным значением NPV, а в виде вероятностного распределения всех возможных значений этого показателя.
Прогнозная модель определяет математические отношения между числовыми переменными, которые относятся к прогнозу выбранного финансового показателя. В качестве базовой модели для анализа инвестиционного риска обычно используется модель расчета показателя чистого дисконтированного дохода NPV.
После того как все допущения тщательно обоснованы, осуществляется последовательный просчет модели (каждый пересчет является одним «прогоном»), до тех пор пока не будет получено достаточно значений для принятия решения (например, более 1000).
Для практического осуществления имитационного моделирования можно рекомендовать пакет «Risk Master», разработанный в Гарвардском университете.
Итак, в результате анализа рисков по каждому из рассматриваемых методов можно выявить критические факторы, оказывающие наибольшее влияние на качество принимаемых решений по инвестиционному проекту, а также эффективность его формирования, и особенно реализации.
А теперь рассмотрим, каким образом учет факторов риска может повлиять на принятие решения о вложении денежных средств в процессе реального инвестирования, например в отрасли машиностроения.
В качестве типового инвестиционного предложения условно примем проект по производству нового оборудования.
В процессе формирования данного инвестиционного проекта разработчики, получив в результате расчетов положительное значение чистого дисконтированного дохода, равное 1025 тыс. руб. (при сроке окупаемости 4 года), не учитывали влияния факторов неопределенности.
На взгляд автора, для типового проекта необходимо проведение анализа чувствительности параметров проекта к изменению внешних факторов и определение, таким образом, уровня риска проекта, так как вывод на рынок нового продукта всегда сопровождается повышенным уровнем риска для инвесторов и производителей.
Для расчета показателей эффективности требуется учитывать стоимость финансовых ресурсов во времени, которая определяется нормой дисконта (НД) [5].
Если же риск повышен, то необходимо в норму дисконта включать премию за риск (ПР) по формуле:
Размер премии за риск устанавливается экспертно. В качестве аналога возможно использование зарубежных рекомендаций, в соответствии с которыми для типового проекта ПР = 0,05 [6].
Цену капитала по совокупности структурных элементов находят в виде средневзвешенной суммы по всем источникам:
Выделяют два основных источника капитала: заемные средства и собственные средства (акционерный капитал и нераспределенная прибыль).
Цена заемных средств определяется по формуле:
Цена собственных средств вычисляется следующим образом:
Тогда цена капитала:
Норма дисконта с учетом премии за риск:
В качестве параметра сравнения при проведении анализа чувствительности принимаем чистый дисконтированный доход (NPV).
Для типового проекта при рассчитанной норме дисконта NPV принимает отрицательное значение и становится равным 780 тыс. руб. Данный факт свидетельствует о том, что при норме дисконта 30% в течение четырех лет доходы по проекту не покроют затрат, связанных с ним.
Учитывая то, что в условиях нестабильной экономики срок окупаемости должен стремиться к своему минимальному значению, а чистый дисконтированный доход для жизнеспособных проектов должен быть больше нуля, на основе анализа чувствительности проекта определим, изменение какого параметра позволит в течение 4 лет окупить проект и сделать его прибыльным.
Критическими факторами, изменение которых может повлиять на состояние проекта, являются:
Предельные значения неопределенного фактора +/- 5%.
При уменьшении ставки кредита на 5%, то есть до 34%, NPV равен нулю. В данном случае проект окупает затраты, но еще не приносит прибыли. Следовательно, при ставке банковского кредита меньше 34%, то есть при изменении ее более чем на 5%, проект начинает приносить прибыль.
Предельные значения неопределенного фактора +/- 5%, +/- 10%.
При увеличении объема продаж:
То есть при норме дисконта 30%, ставке кредита 36% в течение 48 мес. даже незначительное увеличение объема продаж (
2,5%) делает проект окупаемым.
Предельные значения неопределенного фактора +/- 5%, +/- 10%.
К изменению цены проект является менее чувствительным, и увеличение ее более чем на 3% позволит получать прибыль.
Предельные значения неопределенного фактора +/- 10%, +/- 15%.
При уменьшении прямых издержек:
Следовательно, проект переходит в разряд жизнеспособных лишь при уменьшении их более чем на 8%.
Предельные значения неопределенного фактора +/- 10%, +/- 15%.
При уменьшении общих издержек:
Проведенный количественный анализ рисков проекта выявил, что критическими факторами данного инвестиционного проекта оказались:
Очевидно, что чувствительность проекта к изменению общих издержек является минимальной, а для того, чтобы при их изменении все же было возможным получение прибыли, общие издержки должны уменьшиться более чем на 48%.
Таким образом, с учетом сделанных выводов возможна разработка и иных мероприятий, направленных на изменение критических факторов с целью увеличения чистого дисконтированного дохода, а следовательно, повышения инвестиционной привлекательности проекта.
На основе результатов расчета целесообразно, на наш взгляд, определение рейтинга факторов проекта, проверяемых на риск, в таблице.
Определение критических факторов проекта
В целом существуют два основных направления преодоления неопределенности, которые могут найти применение на российских промышленных предприятиях:
Иными словами, степень неопределенности будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации, определения целей проекта и конкретных способов их достижения.
Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его реализации. В общем случае научиться управлять неопределенностью на уровне предприятия чрезвычайно сложно. В то же время научиться принимать решения в условиях неопределенности не только можно, но и нужно. Именно в этом состоит залог успеха реализации инвестиционного проекта.